旅行职业2020战略据守龙头就好

编者按：本文来自微信大众号“格隆汇”（ID：hkstocks），36氪经授权发布。

作者 |Lucifer

数据支撑 | 勾股大数据

回忆2019，旅行股的体现不尽人意，刨去举牌要素影响的大连圣亚（+62.8%），仅有我国国旅（+47.3%）、宋城演艺（+46.0%）、凯撒旅业（+36.9%）和天目湖（+33.1%）四只个股跑赢上证指数（+20.7%）。国旅和宋城作为细分职业龙头，一向为出资者所重视，享用必定估值溢价；天然景区和出境游公司成绩承压，估值全面回落。估计2020年职业全体仍然平平，出境游公司成绩有望回暖。主张优先装备成绩确定性强、具有长时间生长逻辑支撑的细分龙头。

1、免税：方针盈余逐步开释，职业生长空间宽广

全体来看，叠加出境游人次添加、人均消费额进步和海外消费回流三大要素，2018年我国免税商场出售规划达395亿元，同比添加27.3%，2009-2018十年间CAGR为22.2%。2018年我国居民境外免税产品消费规划逾1800亿元，占全球免税商场出售额的34.8%，这说明国人对免税品的消费需求满足激烈，海外消费回流也将成为我国免税商场添加的极大助力。可是免税方针约束、免税产品价格较高以及免税品类和规划较小等要素约束着海外消费的回流。

离岛免税方面，自2011年4月1日海南离岛免税方针落地以来，方针调整利好作用显着，免税年出售额由9.9亿元稳步添加至101亿元，CAGR为39%。热销产品品种会集于化妆品、箱包、手表三大品种，占到同期离岛免税出售金额的四分之三。

机场免税方面，Q3成绩不及预期，估计香港机场成绩将继续承压。

免税方针方面，海南离岛免税方针2011年落地以来继续放宽。海南离岛免税方针于2009年正式提出，2011年4月落地以来阅历了屡次调整，详细如下表所示。调整首要会集在免税限额添加、免税产品品类添加、消费次数添加、增设免税店及扩张离岛免税规划等方面。比较海南离岛免税方针的不断推动，国人离境市内免税方针的开展缓慢，仅有报导称上海已向国家有关部门请求对国人敞开市内免税店。因而虽然中免在北京、上海、青岛、厦门和大连的市内免税店均已于本年连续开业，但上海市内免税店与大连市内免税店都曾因运营成绩欠安而刊出，此次在市内免税方针仍无打破之时重开市内免税店，真实难以预期其可以为国旅的免税事务带来新的增量。

复盘我国国旅的股价走势，商场对离岛免税及市内免税等方针的预期对估值影响较大，对机场和海南免税数据的继续重视及对各季度成绩的预期和实现状况也对估值有所影响。

近期商场弥漫着对国旅离岛独占方位被打破、Q4电商补助较多+北上机场增速显着下滑导致Q4成绩不及预期、因韩国加大代购扣点导致对国旅事务的分流、电子商务渠道贱价常态化对国旅事务的长时间分流以及长时间看，海南全岛免税的五大忧虑并导致国旅股价不断调整。

咱们咱们都以为电商促销、以及韩国免税商场分流或带来短期成绩动摇，但长时间来看影响不是很大。本年天猫加大对香化的补助，是为了应对拼多多使用高端品类抢占低线商场的战略，假如贱价常态化，对品牌的形象影响很大，各大品牌难以承受，并且免税品的贱价并非来自品牌方的赢利让渡，而是税款的减免，在价格上仍有必定优势。在继续一年的低基数后，未来的边沿影响也将削弱。据调查，购物是我国游客赴韩旅行的首要意图，在政府期望促进消费回流的大布景下，消费回流是大势所趋，长时间来看韩国免税商场的分流影响将微乎其微。

关于海南全岛免税，国旅离岛免税独占方位被打破的预期，现有信息缺乏，但不该过火忧虑，国旅现在的大逻辑渐渐的开端由车牌独占盈余逐步转向近30年的免税运营经历加上规划收买带来的本钱优势。因而即使将来国旅失掉离岛免税的独占方位，仍将取得大部分我国免税商场高速添加所带来的盈余。

2、景区：方针利好，天然景区与人工景区分解显着

从方针层面看，一系列相关方针的出台估计将深度影响国内旅行商场的开展。2019年8月，国务院印发《关于进一步激起文明和旅行消费潜力的定见》，包括推出消费惠民办法、进步消费快捷程度、进步入境旅行环境、推动消费试点演示、着力丰盛产品供应、推动旅行景区提质扩容、开展假期和夜间经济、促进工业交融开展、严厉商场监管法律等一系列办法，一起促进文旅板块健康加速速度进行开展。12月12日，九部委联合发布《关于改进节假期旅行出行环境促进旅行消费的施行定见》，要求加大投入力度，着力添加旅行产品供应，加速推动执行带薪休假，完善带薪休假相关准则建造，推动错峰出行。

一系列方针全体上大力支撑和保证文旅工业的进一步开展，一起，文旅工业的供应侧变革也被说到重要方位，旅行产品的体会、科技含量、服务质量、文明IP等将成为要害，传统景区活跃转型，参观游向休闲休假游转型的趋势显着。

天然景区：上市天然景区公司均依托于抢手旅行意图地，靠山吃山靠水吃水，生长性较弱，讲不出长时间资金商场爱听的故事，估值天然是难以进步；EPS的添加又根本依托客流量的添加，而受门票降价影响，本年前三季度大部分天然景区扣非归母净利有不同程度的下滑。本年3月发改委再发告诉着重景区不得进步其他旅行服务的价格搞“明降暗升”，这使得未来上市天然景区公司的成绩继续承压。

未来重视要点在于天然景区公司能否打造出合适本身特色的二次消费项目，脱节对门票收入的依靠，从参观旅行向休闲休假游转型，然后推动长时间多元化开展。

人工景区：相较于天然景区，人工景区虽然因短少前史文明见识或得天独厚的天然环境然后引客才能天然生成较弱，但正由于如此，每个上市的人工景区公司都积累了丰盛的景区打造和运营经历，并且由于不依靠绝无仅有的山川资源，人工景区具有异地仿制才能，这也带来了很大的潜在生长空间。

宋城演艺：第二轮扩张稳步推动，继续验证其生长逻辑。宋城的生长逻辑非常明晰：第一轮异地扩张均为重财物项目，选址也都在抢手旅行意图地，三亚和丽江项意图成功完美验证了其可仿制性；第二轮扩张自宁乡炭河起，作为宋城首个轻财物项目，且选址并非抢手旅行意图地，炭河千古情项意图成功一举验证了宋城的轻财物输出才能以及千古情项意图引流才能。

虽然轻财物项目可以为宋城带来更快的现金流和更高的毛利率，但由于宋城每年最多可以支撑3个新项目且轻财物项目每年的分红仅3000万左右，出于对产能和盈余的考量，宋城第二轮扩张方案仍以重财物项目为主，其间既包括桂林千古情、张家界千古情以及坐落西安的中华千古情这样现已商场验证的方式，也包括上海世广博舞台项目、珠海演艺谷项目、澳洲黄金海岸项目以及西塘演艺小镇这样的全新测验。

假如说澳洲黄金海岸项目算是宋城探究异国扩张方式的一种测验，方式上并没有太多立异，更多检测的是宋城量体裁衣的才能；上海项目定位为面向中高端顾客的城市演艺，将检测宋城制造具有更高艺术性著作的才能并探究未来在重庆、北京等地仿制城市演艺项意图可行性；那么西塘项目与珠海项目这两个被界说为“宋城演艺产品的4.0版别”的项目则算得上是宋城由“主题公园+旅行演艺”向包括多种演艺方式的旅行休假综合体改变的测验，也将极大地检测宋城对演艺节意图制造与立异才能、全工业链演艺谷项意图运营才能以及需求有留住游客的酒店、餐饮等配套才能。

虽然在第一轮扩张的六个项目有四个宣告失利（武夷、泰安、峨眉、石林），但三亚、丽江、九寨以及桂林、张家界、宁乡炭河项意图成功均不断验证宋城演艺强壮的外延扩张才能。2018-2022年是公司新一轮外地项目开业周期，2020年上半年估计两个中心项目西安中华千古情和上海世广博舞台落地，中华千古情项目带来的成绩增量确定性较强，上海项目作为宋城由旅行演艺向城市演艺探究的第一步，具有必定的不确定性，若是成功将拓荒新商业方式并拓展公司生长空间。

复星旅行文明：复星旅行文明处于高速生长的休闲休假游赛道，是稀缺的亲子游和中高端休闲休假游标的，经过休假村、旅行意图地、休假服务及解决方案三大板块打开事务。

旗下的Club Med休假村见识丰盛、布局全球，未来生长空间来自休假村扩容+异地仿制，量价仍有上升空间；旅行意图地三亚亚特兰蒂斯定位高端，开业首年成绩亮眼，客流量仍有上升空间，有望成为现金牛事务；丽江及太仓复游城项目估计于2020年末分阶段竣工，带来新一轮成绩添加；以泛秀布局演义商场、以迷你营切入亲子游事务，为客户供给多样化体会与服务；打造FOLIDAY渠道，增强客户粘性，下降获客本钱。跟着消费晋级进一步推动，复兴旅文旗下的中高端休闲休假游产品仍有宽广的生长空间。

3、出境游：短期看东奥会带动日本线发力，长时间重视企业多元化布局

2018年我国出境游人数达1.5亿人次，同比添加14.7%，其间赴港、澳（门）、泰、日、越、韩游客数均有不同程度的添加，港澳游人次仍占出境游人次的半数以上，日韩及东南亚已成为内地游客出国游的首要意图地，而赴美游客数自03年以来初次下降。从结构上看，上海、北京仍居出境游动身城市前2位，但出境游客增速已呈负添加趋势，二、三线城市奉献首要增量，贵阳、济南、南昌、南宁、青岛成为新晋top20城市。

短期而言，出境游商场有必定影响，但日韩及东南亚区域将分流部分游客。中期而言，经济下行的大布景下，可支配收入增速下降，作为弹性消费的旅职业必然受必定的影响，导致出境游需求全体承压。未来对我国免签及落地签国家继续不断的添加、持有因私一般护照的人口比例上升（现在仅为10%）、多年累积国民财富添加以及“千禧一代”逐步成为出境游主力军等有利要素将支撑出境游久远开展。

凯撒旅行：2019年前三季度公司营收59.5亿元/-14.2%，净利2.2亿元/-30.7%。虽然成绩承压，但咱们估计公司出境游主业将凭仗取得东京奥运会门票我国区独家代理权的优势，有望直承获益于下一年日本线的迸发。此外公司也开端布局免税事务，本年6月公司参股天津世界邮轮母港进境免税店、11月布告拟出资1200万元收买寺库持有的江苏中服20%股权、以自有资金建立海南免税集团公司。主张继续重视公司免税事务布局以及下一年日本线状况。

4、小结

免税作为生长型赛道，估计有1-2倍的生长空间，并且在政府期望消费回流的大布景下，估计离岛免税方针短期内不会铺开，国旅有望共享到大部分免税商场生长带来的盈余；天然景区成绩估计继续承压，重视各景区怎么脱节门票依靠。

人工景区受门票降价影响较小，成绩有所支撑，重视项目可仿制性的预期及实现状况；东南亚及日韩线的分流将抵消部分影响，特别是下一年东京奥运会带来的日本线增量可期，估计下一年出境游企业成绩将有所回暖。激烈引荐共享我国免税商场生长盈余的我国国旅；引荐第二轮扩张项目继续落地的宋城演艺及休闲休假游龙头复星旅行文明；主张重视将直承获益于下一年东京奥运会的凯撒旅行。

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